浙江自然是一家主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品垂直一体化产研销 的本土制造商。技术层面，以 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技 术、热压熔接技术等作为核心技术，在户外休闲领域竞争力快速增强。市场层面，公司主要面向 欧美销售 OEM/ODM 产品，近年来，随着本土户外行业的发展，公司在国内的业务比重不断提 升。客户层面，与全球知名公司迪卡侬、SEA TOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、 历德超市等建立了长期稳定的合作关系，构筑深厚的客户资源壁垒。

　　2019-2020 年，在疫情全球 肆虐的背景下，公司分别取得 5.4 亿元和 5.8 亿元得营业收入，同比增长 7.2%和 6.7%；两年归 母净利润为 1.3 亿元和 1.6 亿元，同比取得 60.9%和 21.4%的两位数高增长。2021-2022Q1，在 轻工制造企业普遍承压的环境下，公司营业收入分别同比高双位数增长44.91%和46.61%至8.42 亿元和 3.30 亿元，归母净利润为 2.20 亿元/+37.59%、0.85 亿元/+37.82%，2022Q2 国内外均 不同程度经历疫情反复侵扰，公司收入及利润仍保持双位数增长，整个上半年共实现营业收入 6.36 亿元，同比增长 28.37%，归母净利润 1.74 亿元，同比+26.89%。

　　公司聚焦户外床垫领域近 30 年，经过三大阶段的发展，积累了雄厚的生产实力和渠道资源。 阶段，公司确定了“户外+床垫”的主业定位。1992 年 9 月，公司的前身——天台县 旅游品厂成立，初时主业为旅游品。1995 年，公司取得自营进出口资格，从而确立发展海外市 场的大方向。1998 年，开始生产 PVC 床垫，将旅游品范围进一步聚焦到床垫品类上来。

　　第二阶段，在生产和渠道上不断发力，基本形成了如今的产品和渠道体系。2000 年 9 月， 公司改制为大自然有限，正式开启拓展之路。产品上，公司于 2002 年开始研发 TPU 产品，并 于 2004 年正式投产，4 年后成立了浙江瑞辉纺织面料科技有限，为垂直一体化加码。渠道上， 开启了广泛的优质合作，2006 年起与历德超市合作，2010 年与全球知名体育零售商迪卡侬合作， 同年进驻沃尔玛、Costco 等全球大型连锁超市，2011 年与德国贸易商 Flexxtrade 合作，2012 年与 Sea to Submit 合作，2013 年与美国零售商 REI 及知名国际品牌 Exxel 合作，2015 年与国内军需被服保障企业际华集团合作，2016 年与澳洲零售商 Super Retail Group 合作，十年间， 公司的客户遍布欧美，产品也借此销往全球。

　　第三阶段，夯实基础，扩张体量。2020 年，公司在越南成立了子公司，成为自主进行全球 布局的标志；2021 年在上交所上市则意味着公司的深度发展与扩张将在资本市场上得到支持。

　　实际控制人夏永辉个人对公司拥有控制权，家族股权高度集中。公司的前十大股东中仅 有仇清清（1.50%）和李俊峰（1.41%）两个个人股东，更大股东为扬大管理，占总股权的 53.4%， 其背后股东为夏永辉（96.5%）和陈甜敏（3.5%），通过扬大管理，夏永辉间接控制公司 51.53% 的股权；占比 6.67%的第二大股东瑞聚投资的股权结构中，夏永辉直接占据 38.3%的控制权， 又通过瑞腾投资的股份间接持有 5.49%，共计 43.79%的股权，最终控制浙江自然的 2.92%。综 合来看，公司的法定代表及实际控制人夏永辉通过扬大管理、瑞聚投资共计持有 54.45%的股权。 扬大管理的二股东陈甜敏为夏永辉之妻，公司第三大股东雨帆投资由夏永辉之姐夏肖君 控 股，九麟投资则由夏永辉之妹夏雨君 持有，其配偶董毅敏拥有瑞聚投资 19%的股权。

　　管理层在相关领域深耕多年，经验丰富。公司董事长夏永辉先生从公司成立早期的 1993 年 便加入公司的前身天台旅游品厂担任管理岗位，陈甜敏女士 1999 年加入团队从销售员做到管理 层，夏秀华 2008 年起主管公司财务，俞清尧则是技术出身并于 2014 年出任公司管理层；核心 管理层均立足轻工制造行业，在各自的专业领域深耕多年和公司一起成长，经验丰富。

　　公司以户外充气床垫作为核心产品，2021 年收入实现高双位数增长。充气床垫分为自充气 和非自充气两种，其中自充气垫按材料分有 TPU 床垫和 PVC 床垫。过去 5 年充气床垫的收入占 比约为 7 成，2021 年综合产能提升后实现营业收入 6.36 亿元，同比增长 47.13%，高于整体增 速 2.22 个百分点；户外箱包也以 59.57%的增速驱动整体增长，2021 年实现收入 1.11 亿元充气健身垫。箱包枕椅作为户外配套产品。户外配套产品有防水箱包、枕头靠垫和椅子，基本涵盖户外露 营所需，也大多采用了 TPU 材料。

　　客户包括户外零售领域内的全球知名品牌。目前，主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT充气健身垫、 Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等全球知名户外用品零售商、渠道商和品牌商。

　　自主设计能力较强，以 ODM 合作为主。公司主要通过 ODM/OEM 代工直销的方式与客户 合作，尚未有自有终端品牌业务。具体模式可细分为 ODM、OEM、ODM+OEM 三种，一般来 说 ODM 模式的溢价能力最强，公司的 ODM 毛利率约为 40%左右。根据公司招股书，ODM 是 主要的合作模式，2018-2020 年贡献收入占主营收入的比例为 77.13%、66.65%和 70.65%。其 次是“ODM+OEM”，约占收入的 2 成，主要代表和大品牌合作设计制造的项目，譬如 2019 年 于公司与迪卡侬及与 SEA TO SUMMIT 共同设计的产品销售规模较大，使得该模式收入占比提升，从 2018 年的 20.04%提升至 26.72%。OEM 模式三年占比则仅为 2.83%、6.62%和 3.85%， 不属于公司的主要业务模式。

　　欧美为主的境外市场贡献公司约八成收入，本土增速持续走高驱动收入占比不断加大。公司 的业务收入主要来源于海外，2017-2019 年疫情前占据收入的 8 成以上，疫情后的 2020-2021 年境外收入分别为 4.52 亿元和 6.72 亿元，占比 77.8%和 79.8%，略低于疫情前的水平。细分区 域来看，公司 4 成以上的收入源自欧洲市场，其次北美约占 2 成，亚洲-境内占据 2 成，亚洲- 境外占据 1 成，欧美作为公司的核心市场充气健身垫，2019-2020 年欧洲收入同比微增 3%、5%，北美收 入以-2%和-13%的幅度加速负增长，导致欧洲和北美收入合计占比从 2018 年的 46.1%、23.4% 连降至 2020 年的 43.7%、17.4%，拖累境外整体增长乏力，2019、2020 两年仅微增 1.34%和 2.69%，远不及往年；

　　相较之下充气健身垫，本土收入 2019-2020 两年分别同比双位数增长 41%和 23%， 驱动本土市场收入占比持续提升，三年分别为 14.5%、19.2%、22.1%，伴随在越南的布局，2020 年亚洲-境外区域的的收入也大增 37%，提升收入占比达 9.8%/+2.2pct。2021 年以来，随着疫 情管控放开后户外需求有所扩大，同时公司募投项目在 2021 年投产又进一步提升了产能，促使 2021 年境内收入同比增加 32.97%，增速扩大 10.37pct，境外收入同比+48.58%，较 2019 年年 均复合增长 23.58%。

　　疫情后，体育用品及设备的海外释放效应高于整体出口情况，且在 2021 快速消减。由海关 数据，我国疫情后整体出口金额增长加快，除 2021 年 1 月在去年同期的低基数上增长约 150% 外，2020-2021 年间月度增速也高于疫情前；体育用品及设备行业出口金额，自 2020 年来海外 的释放效应更为明显，2020 年同比增速约在 60%~80%，且整体提速增长，2021 年开始增速不 断放缓，疫情后海外释放效应随着供应的快速恢复而消失。

　　“防疫+双减+健身”三个方面的政策直接或间接地促动户外运动的发展。中短期来看，由 于我国严格且有力的防疫政策，疫情以来期形成了国内局部大体平稳、出入境收紧的局势，人们 长途旅行意愿降低，周边短足需求增多，加上国务院教育“双减”政策的实施，近一两年来户外 市场呈现加速成熟的趋势。长期战略来看，我国经济和社会发展进入拐点，在各个领域进行升级 质变，其中就包括提升全民身体素质和生活品质，2019 年以来相关政策迭出，多次强调对户外 旅游休闲、户外装备及上游材料制造等行业的支持，2021 年 8 月发布的《全民健身计划 （2021-2025 年）》指出我国体育产业总规模在 2025 年预计达到 5 万亿元，文中被多次提及的 户外运动有望受益。

　　户外市场规模近年来持续增长。根据 COCA 数据，疫情前我国户外用品零售市场规模持续 增长但增速不断放缓，2019 年市场零售总额达 250.2 亿元，2020 年因疫情下零售业受阻下降为 245.2 亿元，品牌出货总额占一半以上且比重有所增加。从整个户外行业的营收规模来看，根据 智研咨询，2020-2021 年我国户外用品市场营收总规模为 1693.3/1831.2 亿元，同比增长 6.4%/8.1%，发展趋势与近两年实际情况较为相符，预计 2025 年市场将达到 2409.6 亿元， 2020-2025 年均符合增速为 7.3%。

　　露营市场迎来爆发，有望迈入千亿级别。单就户外露营来看，2020-2021 年露营核心市场规 模分别是 460/748 亿元，露营营地规模为 168/299 亿元，均较此前年份规模大增，尤其是 2021 年核心市场和营地的规模增速高达 62.5%和 78.0%，行业迎来爆发。根据艾媒咨询预测，露营 核心市场和露营营地市场规模有望在 2025 年达 2483.2 亿元和 562.1 亿元，5 年 CAGR 为 40.1% 和 27.3%。

　　充气床垫受到青睐，目标人群消费动机较强。根据草莓派网调统计，露营消费者对于防潮垫、 充气垫和折叠桌椅的购买意愿均较高，2022 的购买意愿分别为 56.4%、41.9%和 34.5%，公司 的主营产品迎合了市场的需要。尤其是兼具防潮和床垫功能的充气床垫充气健身垫，在 2022 上半年国内外 负面因素扰动，导致消费低迷整体购买意愿有所下滑的情况下，考虑到样本量翻倍还有 0.1 个百 分点的微增，说明露营市场对充气床垫的青睐程度向好。

　　在对白领和 Z 世代两类典型露营人群的 调查中，可以看到，一方面白领人群 9 成以上愿意为户外活动付费，但 50.5%会选择自购装备， 利于提高消费频次扩大整体市场；另一方面，84.2%的 Z 世代以放松心情、纾解压力为目的去露 营，促进亲密关系（64.9%）、亲近大自然（62.6%）和体验新生活（52.6%）都以过半人数高票 上榜，侧面在现代年轻人生活压力不断加大、疫情为旅游和社交带来阻碍的情况下，露营拥有广 阔的发展潜力。

　　全球户外市场增速逐渐放缓，线上市场有望突破千亿美元，龙头效应明显。据 Statista 统计， 2020-2021 年全球户外用品营收规模为 1599.54 和 1812.35 亿美元，同比增长 28.3%和 13.3%， 根据欧洲户外联合会（EOG）统计，2021 财年，其会员企业以 62 亿欧元的销售额创下纪录， 同比增长了 19%；此后，同国内一样呈现出增速逐年放缓的态势，预计 2025 年市场整体规模将 达到 2363.4 亿美元，2020-2025 年均复合增速为 8.1%。

　　潜力市场来看，一方面，电商市场 2020-2021 全球规模约为 845 和 903 亿美元，同比增长 12.7%和 6.9%，高于整体，预计在 2024 年线上市场规模将突破千亿美元；另一方面，龙头效应显现，2022 年上半年，受俄乌局势影响， 粮食、能源等全球大宗商品价格波动剧烈，全球主要经济体通胀压力下收紧政策，全球户外行业 也受到影响，致使增长放缓，但主要欧美品牌仍然取得销售的增长，如美国户外服饰集团 Columbia Sportswear 半年报指出，尽管公司第二季度的销量有所下降，但 2022 年上半年的收 入仍增长 12%至 13.4 亿美元。

　　欧美户外市场发展基础较好。根据美国户外行业协会（OIA）统计，早在 2017 年，美国消 费者在户外运动中的支出就高达 8,868 亿美元，其中户外运动装备和用品支出为 1,845 亿美元， 户外运动普及度较高。据 Statista 推算，2020-2021 年欧洲户外运动用品电商市场规模分别为169 和 178 亿美元，同比增速约为 9%和 5%，预计及至 2024 年，4 年复合增速为 5.6%；美国 户外运动用品电商市场规模则预计从 2020 年以 3.1%年均速度增长至 2024 年的 209 亿美元。

　　疫情在一定程度上促进户外市场获得新发展。心态来看，疫情使得人们更加注重身体健康状 况，提升参加户外活动、体育锻炼的热情——据美国户外行业协会（OIA）的统计数据显示，2020 年 4 月至 6 月，美国人参加户外运动的人次大幅增加，其中，跑步、自行车以及徒步的增幅更大。 在包括团体队运动、健身、户外运动、单人运动和球拍类运动等五大类运动的问卷测评中，受访 者认为户外运动受疫情限制影响最小，在美国 SFIA 的全民健身报告里也可以看到，2020 年全 民户外参与率大幅增长 2.2pct 至 52.9%，大大高于 2006 年以来的历史水平。

　　政策角度，一方面， 虽然 2020 年以来全球疫情形势较为严峻，但对国外地区的户外运动需求影响较小，政府相关措 施主要在于限制公众场所聚集，对户外运动限制较少，且户外运动相对于团队运动，人与人之间 接触较少、相对较为安全。2021 年，各国政府更是进一步放宽了对疫情的控制，除个别对 聚集性、接触性的大型户外活动、赛事进行一定限制外，非聚集性的户外运动项目和场所已基本 开放。另一方面，疫情期间，为了防止疫情对经济、生活的冲击，欧美普遍发放疫情补助促 进消费，随着亚马逊等电商在疫情期间的崛起，来自中国等生产地的卖家提供了大量价廉物美的 户外用品，共同利好户外行业。

　　新型环保材料成为发展趋势，且拥有友好的政策及监管环境。经过多年粗放式发展，近年来， 环保健康的重要性凸显，以前普及度更高的 PVC 材料，因其主要成分是被 WHO 认定为致癌物 的聚氯乙烯，并且在加工过程中添加了增塑剂而对环境和身体有害，2019 年，欧盟发布限塑令 对 PVC 监管趋严，且预计在 2030 年将 PVC 退出市场；2022 年 2 月，我国生态环境部强 调要加强塑料污染治理，推动《关于进一步加强塑料污染治理的意见》《“十四五”塑料污染治理 行动方案》等政策落地；2022 年 3 月 2 日，在第五届联合国环境大会上，175 国代表通过了一 项终止塑料污染的协议，该协议预计将在 2024 年具备国际法效力。属于环保材料且性能优越的 TPU 作为良好替代品拥有了快速发展的机会。

　　上游 TPU 市场竞争激烈、集中度高，本土龙头纷纷布局产业链一体化。TPU 材料的生产其 实已有较长历史，今年来尤其是 2021 年随着下游应用端的快速发展，2017-2021 产量的年均复 合增速达 13.9%，其中 2021 年为 64.5 万吨/+12.3%，产能也进入扩张快道，5 年 CAGR 约 13.3%， 至 2021 年接近 120 万吨/+15.6%，同时原料及成品价格高涨。目前全球市场及我国高端市场主 要被国外企业垄断，根据信息，国内约有 100 多家 TPU 生产企业，除龙头以外多 处于低端市场的红海竞争状态，而以万华（19%）、华峰（16%）、一诺威（15%）为代表的本土 龙头也均在向产业链一体化如下游应用的创新和产品研发等方向延伸切入，CR3 约 50%，龙头 议价能力较强。

　　公司掌握了关键节点技术充气健身垫，从而构筑起成本和议价优势，毛利维稳且高于可比公司。公司掌 握了 TPU 薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等 关键工艺和技术，生产及工艺过程涵盖从坯布到户外运动成品的所有关键工序，使得公司有能力 从源头开始介入生产流程，意味着构筑全过程自控自制的“原材料，中间材料，产成品”垂直一 体化产业链，具备多品类、多批次、小批量的快速反应生产能力，具有成本、质量、交期等方面 的综合优势。

　　2018-2021 年直接材料占主营业务成本比例分别为 70.32%、69.10%、69.19%和 69.35%，较为平稳，未明显受到上游大宗商品涨价的影响；相较可比公司，公司疫情及 2020年原料涨价以来，通过生产过程的降本增效持续改善毛利率，2019-2021 三年毛利率分别为 39.83%、40.68%充气健身垫、38.76%，高于自身过去 35%左右的水平，也和同类可比公司拉开差距。

　　建设越南海外生产基地，进行海外生产布局。随着我国人口红利的渐渐消失，以及国际生产 要素向东南亚转移，公司募资举建了越南生产基地，打造“境内+境外”双生产基地的布局，不 仅便于降低成本增加产能，在疫情反复的特殊形势下，还将有助于实现生产和出口的灵活安排， 增强抵御风险的能力。

　　公司拥有以 TPU 薄膜及面料复合技术为核心，配合聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔 接技术、热压熔接技术等关键工艺的技术体系。公司的 TPU 充气床垫为面料-TPU-海绵-TPU- 面料 5 层结构，其中面料在充气床垫最外侧，主要起到美观的效果；内置的高回弹聚氨酯软泡海 绵，则可以使气垫充气回弹，同时使床垫更为柔软舒适。相较普通床垫，多夹入两层 TPU 材料 作为气密层，起到防水、密闭、接着作用，材料本身具有硬度范围广、机械强度高、玻变点低的 特点，除了优良的弹性和耐磨性，还具有出色的抗冲减震能力，且在-35°的低温环境下仍然柔 韧回弹。

　　截至 2021 年 12 月 31 日，公司技术研发人员共计 131 人，占员工总人数的 8.74%，核心 技术人员拥有股权激励，因此状态较为稳定，在过去三年没有发生变更。近年来不断加码研发， 加大在自动化技术研究等项目的投入，2021 年和 2022Q1 研发费用分别 0.3 亿元/+42.41%、0.06 亿元/+32.21%。相较可比公司，公司的研发费率在近几年均较为领先，2020-2021 年的研发费 率为 3.58%和 3.52%，次于首位的聚杰微纤 1.07pct 和 0.86pct。

　　本土竞争压力小，产品重合度低。我国本土市场仍以大量区域性的，未完成 OTC 转型的中 小企业为主，品牌、渠道和技术等给公司带来的竞争压力较小。公司主要产品包括充气床垫、户 外箱包、头枕坐垫等户外运动产品，目前国内户外领域上市公司多集中于鞋服面料及服务领域， 未有主营业务高度重合的情况，原材料、生产工艺、市场投放、产品应用场景等均存在较大差异。

　　国际市场竞争者数量少，价位段存在区隔。拥有充气床垫核心产品生产线的主要竞争者，来 源于国外品牌，包括美国 Therm-a-Rest、西班牙 TRANGOWORD、中国台湾 FENGYI 等，竞争者 数量较少。Therm-a-Rest 隶属的 Cascade Designs 公司作为自充气露营垫的发明者，30 多年来 在全球户外休闲行业处于领导地位，占据着全球户外充气床垫的高端市场，和亚马逊、REI 等连 锁零售商合作进行自有品牌线上直销，TrangoWorld 成立最早（1928 年），目前主要通过自有官 网和 REI 等进行线上直销。中国台湾 FENGYI 则成立于 1994 年，目前的充气床垫的年产量为 90 万 件，营业额达 1800 万美元。

　　从价格上比较，Therm-a-Rest 和 TrangoWorld 均有千元级别的充 气床垫，百元价格区间里公司的主要竞品是二者的低线产品和中国台湾 FENGYI，尤其是 FENGYI 在国内销售的产品与公司高度相似，均主营充气床垫和户外枕头，SKU 数量比公司少，价格稍 高于公司。

　　供应商认证复杂成本高，已有合作关系构成竞争壁垒。因为国际大客户在选择供应商有一套 严格的资质认定标准，在产品质量、产品规格、产品环保性、供应商资质、生产能力、管理能力、 员工劳动保护等诸多方面有严格要求，对供应商的认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合 格，双方通常会保持长期稳定的合作关系，客户粘性较高、客户相对较为稳定，因此公司被替换 的风险较低。

　　客源广泛，客户集中度低于行业水平。目前已与全球 200 多个品牌建立了良好的合作关系， 客户包括专业户外运动品牌、大型零售商超等，产品覆盖高、中、低各种档次，客源十分广泛对 单一客户的依赖程度较小，近五年 CR5 在 46.39%，基本未超过一半；相较同类上市公司，公司 的 CR5 主要在 45%上下波动，低于同类平均值的 55%~58%，收入更具独立性充气健身垫，此外集中程度 也较为稳定，近五年波动的幅度小于同类公司。

　　由于 TPU 类充气床垫的优越特性和新款引流，大客户迪卡侬采购规模逐年上升。迪卡侬作 为公司的首要大客户，与公司的合作开始于 2010 年，主要合作的产品涵盖公司几乎所有品类。 2019-2020 贡献收入金额分别为 1.57 和 1.89 亿元，占比 28.87%、32.52%，同比增长 41.12% 和 20.14%，收入及占比不断提升，系公司的 TPU 及箱包类主营产品性能优越，且推出多个新款 提升其他类产品的采购。

　　2018-2020 年，迪卡侬采购 TPU 床垫的金额分别为 0.36充气健身垫、0.49、0.79 亿元，占该客户充气床垫采购额的 80%、84%和 88%，TPU 床垫贡献收入的值和比例都在 逐年递增；此外，客户箱包类需求上涨，2019-2020 年对迪卡侬销售额分别为 0.41 亿元/+65.05%、 0.43 亿元/+5.04%，2019 年新推出的的足球门类产品和 2020 年新款浮标类产品也促使两年销售 额分别上升 993.24 万元和 595.77 万元，2021 上半年，公司与迪卡侬正式签订战略合作伙伴协 议，预计将持续开发家用充气床垫、水上用品等多种新产品，推动收入增长。

　　协助客户进行新产品开发和市场需求挖掘，形成自身业绩增长点。公司积极参与客户产品的 设计和开发工作，利用自身多年积累的丰富的设计、开发和生产经验协助客户完成新产品的开发 同时，公司拥有庞大的客户体系，可以借助自身对市场反馈的优势帮助客户挖掘新的市场需求。 如在和迪卡侬的合作中，产生重要业绩驱动的新品足球门等就是源自这种合作开发模式，足球门 自 2019 年 2 月推出以来分别为 2019、2020 两年贡献收入 968.41、1884.42 万元，同比增速达 94.59%，远高于迪卡侬 2020 年的整体采购增速 20.14%。

　　较好的控费管理能力使公司净利水平远超同行。公司于 2020-2021 实现净利率为 27.44%和 26.06%，盈利水平远超同类公司，除成本控制得当外，也得益的控费管理能力。销售端， 公司疫情以来收缩了销售支出，2020-2021 年的销售费率为 2.73%和 1.37%，在同行业中处于 更低，由于公司基本没有 C 端业务，相较于拥有品牌零售的牧高迪来说，疫情前公司的销售费 率约为其 1/3，疫情后牧高迪也及时压缩销售支出，但销售费率约为公司的 4 倍，差距有所扩大。

　　管理端，公司的管理费率较为恒定，2018 年以来基本处于 5%上下浮动，相对而言，同类公司 如聚杰微纤和开润股份疫情前的管理费率均低于公司，但疫情后大幅上涨几近翻倍。公司的周转率有所提升，坏账水平低于同行业。一方面，公司的周转水平在 2018-2020 期 间有所下滑，2021 年存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率依次为 2.57%、7.52%和 6.06%，较 2020 年水平提高了 0.28pct、0.70pct、1.94pct充气健身垫，整体向好。另一方面，公司的账款 质量较佳，1 年内和 1-2 年坏账比例为 5%和 10%，低于同行平均水平 0.25pct 和 2.50pct。

　　收入端，公司所处行业的消费存在季节性，一般来说户外运动和露营主要集中在夏秋季节， 考虑交货周期、客户销售安排等因素的影响，每年一、二季度是发行人针对北半球客户进行交货 和销售的旺季，每年三、四季度是针对南半球客户进行交货和销售的旺季，基于前文对公司销售 区域的分析，可以知道公司主要业务市场均在北半球，因此每年的上半年为发行人的交货及销售 旺季，销售收入金额及占比相对较高。2022 年前两个季度，由于国际地缘冲突加剧，叠加国内 一线城市和重要经济枢纽反复局部爆发疫情，对公司业绩产生不利影响，其中 Q1 营业收入增长 46.61%，同比 21Q1 减少 8.52 个百分点，第二季度受影响更大，收入增速较去年同期减少超过 20pct，根据各季度对全年收入的贡献度，考虑部分受抑消费延后产生的情况，我们预期 2022-2024 整体营收增速在 34.04%、31.05%和 26.67%。

　　盈利端，公司自疫情以来已经启动了风险中性的防范机制，包括采购周期安排和汇率方面的 措施以应对来自外部成本端的压力，目前来看取得了良好效果；此外，公司有垂直一体化的生产 链路，有望持续获得生产工艺的改进以促进成本水平下降，目前国内疫情已得到一定控制，原料 价格有所回缓，进一步改善公司盈利水平。因此，我们预测未来三年公司整体毛利率为 38%、 39%充气健身垫、40%。

　　由于今年国内外经济形势较为复杂，收入端和成本端或超出正常预期的风险大大增加，一方 面，受国内疫情影响，收入端受损的情况难以和往年进行类比，另一方面，虽然公司可以从面料 环节介入而取得自主优势，且建立了大宗原材料以及汇率的风险防范管理，但上游化工原料的取 得仍然一定程度上受国际大宗商品价格和供应链成本的影响，根据 2021 年报，直接材料构成主 营气床产品近八成的成本。